基于企业制度与公司财务的并购分析体系

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内容摘要：英美学者最先开创并购的研究领域，而国内对并购的研究最近几年才刚刚兴起，因此有必要首先吸收借鉴国外的研究成果。从目前的文献来看，并购方面的理论纷繁复杂。本文拟以企业制度和公司财务为基础，将众多的理论分别纳入这两个方面的分析体系，为国内学者研究并购提供一个分析框架。　　关键词：兼并与收购 企业制度 公司财务 　　 　　深圳宝安集团于1993年9月通过其上海公司在证券市场购买了上海延中实业股份公司总股本19.8%的股权，由此拉开了我国利用证券市场兼并与收购的帷幕。国内也渐渐发展起一批致力于并购研究的学者。他们大多使用国外的理论和方法来研究我国的并购，其中不乏做出突出贡献的学者。由于美国和英国已经有大量的兼并与收购的事件，最近20年累积了大量的研究北美和欧洲兼并与收购的成果，并形成了一系列的关于并购的理论，所以国内学者都以此为基础来进行国内的研究。本文拟就国外关于并购的理论归纳为两大分析体系，一方面试图将众多的理论尽可能地统一，另一方面也为国内的并购研究提供清晰的框架。 　　 　　 以企业制度为基础的分析体系 　　 　　自《企业的性质》和《社会成本问题》两篇论文获得认可之后，科斯的理论分析范式被其追随者广泛传播，并由此开创了新的一门经济学派—新制度经济学派。新制度经济学的核心在于“产权”和“交易费用”。产权制度是一种基础的经济制度，它构成了市场制度以及其他许多制度安排的基础。新制度经济学派就是从产权出发研究企业的形成和发展问题，获得了丰硕的成果，增加了人们对企业的认知。随着Jensen和Meckling（1976）从科斯的理论体系中引发出委托—代理理论，不少学者开始用新制度经济学的分析方法来研究企业的并购，其中有代表性的有委托—代理理论、自大假说、自由现金流量假说。 　　（一）委托-代理理论 　　Jensen和Meckling (1976)系统地阐述了委托-代理问题的含义。当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的消费，因为大多数的花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权极为分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理者行为所需的资源上进行大量的花费。 　　代理问题产生的基本原因在于管理者和所有者间的契约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的代理成本包括：构造一系列契约的成本；委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；保证代理人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约签订成本；剩余损失，即由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。 　　代理问题可以从两个方面得到缓解。一个就是从企业内部的制度设计去缓解。Fama（1980）指出许多报酬安排可以使代理问题得到缓解。公司可以通过诸如奖金和执行股票期权等方式将管理者的报偿与经营业绩联系在一起。管理者拥有自己的声誉，且劳动力市场将会根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工资水平。Fama & Jensen (1983)假设当一家公司的特征是所有权与经营管理权分离时，该公司的决策体系也应该将决策管理(创立与贯彻)从决策控制(批准与监督)中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损害股东的利益。控制职能由股东选出的董事会来行使，它在包括董事资格、并购和新股发行等重大决策方面拥有审批权。 　　当企业内部机制不足以控制代理问题时，接管市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段（Manne，1965）。接管通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。Manne强调说，如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁。 　　（二）自大假说 　　Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。在接管过程中，竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值(主要是股票价值)进行评估。当估价结果低于(股票的)市场价格时，便不会提出报价。只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出报价并作为竞价企业进行接管尝试。 　　自大假说(Hubris Hypothesis)暗含着一个很强的假设，即市场有很高的效率，股价反映了所有(公开和非公开)的信息；生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重组与合并活动来改善经营管理。从另一方面看，接管的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。因此，Roll自称自大假说可以起到比较基准的作用，且相对与其他需要进行比较的假设而言为零。 　　自大假说的提出，从一个侧面反映了企业的制度问题。首先，自大假说意味着管理者的决策违背了股东的利益。尽管管理者的意图是通过兼并来增加公司的资产，而采取的行动并不总是正确的。其次，该假设意味着公司控制权市场是无效的，收购企业的股东不能阻止管理者过于自信的收购企业的建议（殷醒民，1999）。 　　（三）自由现金流量假说 　　自由现金流量(Free Cash Flow)是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。Jensen(1986)认为与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的代理成本是接管活动的一个主要原因。根据Jensen的理论，股东和管理者之间在公司的战略决策方面存在着严重的利益冲突。这些导致了代理成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决。当代理成本很大时，接管活动将有助于降低这些费用。自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要的作用。他说明了公司若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。 　　以公司财务为基础的分析体系 　　 　　（一）财务协同效应理论 　　Nielsen & Melicher（1973）发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配。另外，并购发生的原因也可能是合并公司的负债能力要大于两公司合并前的负债能力之和。国外有经验研究证明兼并后企业的杠杆率确实有了显著的提高。并购活动的另一个可能原因是获得了在开办费和证券交易成本方面的规模经济。而国内上市公司买“壳”则节约了上市费用。 　　（二）“税盾”理论 　一些并购活动可能是出于税收最小化方面的考虑。不过，税收方面的考虑是否会引起并购活动，取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方法。虽然“税盾”在对并购活动的全面解释中并不发挥主要的作用，但“税盾”在并购中是非常重要的，低负债的一方并购高负债的一方将对低负债一方带来投资税收的节省。净营业亏损和税收减免的递延，增加了的资产基础，以及用资本利得来代替一般所得(具体措施需根据税法而定)都是兼并在税收方面的动机。即将发生的遗产税还可能会促使企业主在死亡之前将其私人企业出售。 　　（三）财富转移理论 　　Masulis(1980)指出杠杆收购带来的目标企业的财富增加大部分是从债券持有人和优先股股票持有人转移过来的。公司的市场价值是债券的市场价值和股票的市场价值之和。如果公司的总市场价值没有增加，而股票价值上升了，那么必然带来债券市场价值的下降。债券价值的下降反映了公司增加的违约风险。 　　McDaniel（1986）认为企业合并并不是所谓的帕累托最优，而是在公司价值最大化的可能性增加后，股东要么攫取了债券持有人的资本收益，要么使债券持有人承担了资本损失。最简单的例子就是，如果两家公司规模相同、公司资本结构相同，合并后的公司价值就等于两家公司之和。合并产生了共同承担风险的效果，也就减少了债券违约支付的风险，债券价格应当上升，而股票价格则应当下降，两者正好抵消。如果合并后公司的资产负债率提高，债券的履约风险就增加。所以，公司的利益分配从债券持有人转向了股票持有人。稍微复杂的例子中仍然可以看到财富转移的情况，不过程度不同而已。还有一种理论认为通过并购带来的公司财富的增加源于员工利益的减少。 　　（四）价值低估理论 　　q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值间的比率。价值低估理论就是建立在资产的市场价值与其重置成本间的差异之上的。通货膨胀导致资产的当前重置成本大大高于历史账面成本，这导致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这个目的，而不用从头做起，因为从q比率来看，从市场上购买公司的价格比重新创建公司要更便宜一些。如果同行业其他公司的平均q比例低于1，公司通过购买其他公司来增加生产能力就比自己创建新公司有效。例如，如果q比例为0.7，且收购中在市场价值以上支付的溢价为20％，那么收购价格为0.7乘以1.2，等于0.84。这意味着平均收购价格仍比创建新公司的当前重置成本低16%。 　　解释并购的文献林林总总，也有其他无法纳入这两大体系的理论，比如差别效率理论认为并购可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而经营协同效应理论则有助于解释横向并购和纵向并购。而上述的两大分析体系更适合解释混合并购。同一分析体系下可能存在逻辑和结论不同的理论，但其分析的基础却是一致的。不少国内外学者已经利用经验数据检验了结论不同的理论，但却从未有一种理论处于绝对优势。另外，国内的并购无论从并购目的和并购形式上来说，与国外都有很大的不同。比如陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）通过对1993——2000年沪市上市公司的并购重组事件进行研究发现，并购重组与证监会对上市公司配股资格的管制密切相关，从而将并购重组的动因归结为“机会主义资产重组”。张新（2003）结合事件研究法和会计研究法，对1993—2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，发现协同效应、自大假说和代理理论都有一定的解释力。他还提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。李增泉、余谦和王晓坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并购非上市公司的样本，提出中国的并购中存在支持或掏空现象。有避亏或保配需求的上市公司会通过并购来短期提升业绩，从而使并购起着支持作用；而无避亏保配之忧的上市公司存在通过并购来掏空上市公司的现象。因此，如何在国外学者的理论基础之上进行研究创新以适合中国并购的国情，是我们为之不懈努力的方向。 　　 　　参考文献： 　　1.陈信元，叶鹏飞，陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制.经济研究，2003 　　2.弗雷德·威斯通，郑光，苏姗·侯格.兼并、重组与公司控制.北京：经济科学出版社，1998